行业解读：2020年锂电设备行业深度报告

随着新能源汽车销量超过100万辆，继续执行高额补贴难度较大，补贴退坡幅度加大，对需求和企业盈利能力造成短期较大负面影响。另一方面，主动性需求仍在培育阶段，具有创新性的爆款车型数量不多，致使需求短期受到影响。

1 底部阶段：行业探底，有望迎来新起点

1.1 新能源车：政策驱动力度不减，内生驱动逐步开启

过去十年，政策驱动之下，新能源汽车发展经历了三个发展阶段：

第一阶段：2011~2014年，高增长，但规模较低，年销量不足 10万辆。这一阶段，新能源汽车动力电池能量密度、安全性等相对不足，新能源汽车续航里程较短，配套设施不完善等，使得新能源汽车主要由政策强力推动，比如“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程”等。

第二阶段：2015~2018年，高增长，规模快速扩张，年销量突破 100万辆。一方面，政策补贴力度较大，另一方面，电池技术不断获得突破。这一阶段，需求来自A00主动性需求、限牌城市需求、汽车共享平台和运营车辆需求等。高额补贴，企业盈利能力较好，供需双升。补贴适当退坡，市场需求和企业盈利能力开始受到一定影响。

第三阶段：2019年~至今，销量增速放缓，年销量100~200万辆。一方面，随着新能源汽车销量超过100万辆，继续执行高额补贴难度较大，补贴退坡幅度加大，对需求和企业盈利能力造成短期较大负面影响。另一方面，主动性需求仍在培育阶段，具有创新性的爆款车型数量不多，致使需求短期受到影响。

2019年补贴退坡无论是绝对还是相对幅度，都远超2018年，对销量造成短期负面影响。2020年补贴退坡幅度较小，疫情突发影响短期需求。

未来十年，新的阶段，短期政策驱动力度不减，内生驱动不断蓄势。

2020年补贴相对2019年退坡较小，但受疫情影响，供需两弱，短期对行业产生一定负面影响。随着疫情得到控制，政策支持发力，经济不断复苏，新能源汽车销量有望逐步恢复。中长期来看，随着更多新能源汽车创新产品获得消费者认可，有望逐步走向内生驱动。
国内方面，2020年3月31日，国务院常务会议提出将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。市场原预计2020年底补贴完全退出，此次延长，意味着补贴将推迟到2022年底。

欧洲方面，主要发达国家，相继出台传统燃油车禁售时间表。德国是全球汽车强国，拥有宝马、奔驰、大众等汽车巨头，禁售传统燃油车时间为2030年，对相关企业来说，时间紧迫，转型压力较大。挪威等相对人口较小的国家，退出时间设定为2025年，对于厂商大力发展新能源汽车提供政策指引。欧洲新能源汽车市场则、持续高增长， 2020Q1销量22.8万辆（+81.7%），2020年5月20日，欧盟考虑免征零排放汽车增值税，目前，欧洲国家的增值税普遍在20%左右，其中德国、法国、英国、荷兰、意大利、瑞典、葡萄牙等增值税分别为 19%、20%、20%、21%、23%、25%、23%，按照主流电动汽车 3 万欧元/辆左右测算，增值税免征大概 6000 欧元/辆，力度较大，对于促进电动汽车发展具有重要作用。

全球主要汽车厂商大力发展新能源汽车。包括德国大众、奔驰、宝马，日本日产、丰田、本田，美国通用、福特、中国上汽、北汽等汽车厂商，相继出台自身的新能源汽车发展战略。从目前来看，大部分企业2020年目标难以达成，2025年目标有待观察，但都在发力新能源汽车，这一趋势不会改变。

新能源汽车由于产品性价比，产品安全性，便利性等方面还没有获得大众消费者的普遍认可，加上价格整体相对普通燃油车型更高，消费者接受程度相对不足，新能源汽车消费集中在运营车辆，限牌城市等等，主动性需求仍然不足，为此，过去十年的三个阶段，可以认为是政策驱动为主的阶段。但是，我们看到，随着动力电池技术不断提升， 价格不断下降，充电设备不断完善，推广范围不断扩大，新能源汽车相对性价比在逐步提升，便利性提升，消费者认可度提升。更重要的是，特斯拉等新造车势力，让市场看到了新能源汽车创新带来的产品需求，相信随着更多企业加大新能源汽车的研发创新力度，未来新能源爆款车型会逐步增多，内生驱动新能源汽车市场发展。

1.2 电池厂商：巩固地位，头部企业开启新一轮扩产

动力电池装机量增速整体与新能源汽车产量增速趋势一致，但新能源汽车补贴政策趋向高续航里程车型，单车带电量提升，使得动力电池装机量增速略高于新能源汽车产量增速。2019年中国新能源汽车产量124万辆（-2%），动力电池装机量62GWH（+9%）。

乘用车动力电池占据绝对主导，国内市场头部化现象加剧

2016年新能源汽车补贴较高，专用车和客车销量大幅增长，由于单车带电量亦远高于乘用车，使得商用车动力电池装机量占比更高，约 67.9%。2016年，新能源商用车和新能源乘用车实力均比较强的比亚迪电池装机量份额第一，份额为26%，宁德时代配套新能源客车排名第一的宇通客车，市场份额排名第二，份额为24%，沃特玛在专用车领域发力，市场份额排名第三，份额为9%。

随着新能源汽车销量逐步攀升至百万辆级别，新能源乘用车占据主导，带动动力电池装机量上升，三元动力电池获得较快发展，动力电池格局发生较大变化。2019年乘用车动力电池装机量份额为67.7%，宁德时代份额高达 52%，高居榜首，比亚迪份额为 17%，排名第二，国轩高科 5%，排名第三。相对商用车而言，乘用车更多面向个人消费者，个人消费者对乘用车自身品牌，以及使用的电池品牌比较看中，具备技术领先优势，最受认可的电池品牌厂商获得更高装机量份额，头部化趋势加剧。

全球动力电池集中度提升，头部化明显，头部企业扩产意愿有增无减

2017年全球动力电池前五企业合计份额 62%，2019 年提升至 78%，集中度明显提升。其中，宁德时代、松下分别提升9.1和9.5个百分点至28%、25.3%，前两名市场地位稳固，并得到强化，LG 提升5个百分点至12.1%，发展较快，比亚迪下降 2 个百 分点至 9.4%，沃特玛退出前五，三星进入前五。总体来看，具备全球竞争力的宁德时 代、松下、LG、三星份额整体提升，头部化明显。
经初步统计，宁德时代2019年以来开工建设的德国项目、车里湾基地，宁德项目、四川动力电池项目合计产能高达 90GWH，LG 公布的2020年产能扩张开工项目高达 60GWH，显示全球头部企业，不仅更具备扩产意愿，具备扩产能力，并且正加快扩产进度，迎接新一轮动力电池需求的到来，巩固自身全球领先地位。

1.3 电池设备：触底阶段，把握全球锂电巨头扩产机遇

近两年下游发展相对放缓，锂电设备企业预收款整体有所下降

锂电设备企业与电池厂商一般会约定货款支付方式（3331为主，多种方式并存）， 比如，合同签字生效后支付合同总金额的一定比例（一般收取合同金额的 30%）；出厂验收发货后支付一定比例发货款（一般收取合同金额的30%-40%）；货物安装调制完毕验收后支付一定比例验收款（一般收取合同金额的20%-30%）；质保期满后支付剩余款项。尽管锂电设备企业与客户之间签订的货款支付比例和方式存在差异，但仍然在一定程度上，可以通过企业预收款变化情况，大致了解企业订单变化趋势情况。

从年度数据来看，营收和上一年预收款存在一定的关系，以杭可科技为例， 2017~2019 年营收均为上一年度末预收款约 1.7 倍，科恒股份为 2.4~2.9 倍，先导智能为 2.3~3.8 倍，赢合科技为 5.9~7.7 倍。我们发现，一方面，不同企业之间的倍数差异较大，这可能源于不同企业之间的预收款比例存在差异，以及一些企业业务多元，包含锂电设备之外的业务。另一方面，同一家企业，不同年度的倍数仍存在一定差异，这可能源于项目结算时间点的确定，以及不同年度不同项目的预收款比例也可能存在差异。但总体来说，企业预收款变化仍具备一定程度的前瞻性。

从先导智能、赢合科技、科恒股份、金银河等季度预收款和季度营收对比来看，预收款亦表现出一定的前瞻性。

我们认为：

（1）新能源汽车销量将逐步复苏，动力电池设备有望率先受益。近两年新能源汽车受补贴大幅退坡，疫情负面影响，销量增速放缓，但各国政府基于经济刺激目的，对新能源汽车政策支持力度进一步加大或强化支持政策连续性，企业自身以较快产品创新，降本增效，提升主动性需求，预计未来新能源汽车销量将得到复苏。动力电池厂商基于对新能源汽车销量复苏预期，提前储备产能，进行扩产，锂电设备企业有望率先受益。

（2）受益程度或将分化，拥抱头部客户获得更大发展。由于下游电池厂商市场集中度逐步提升，头部电池企业产能扩张意愿和能力更加突出，而二三线电池企业产能短期过剩相对严重，影响短期扩产意愿和扩产能力。为此，未来几年，全球以头部动力电池企业扩产为主的背景下，能够拓展并深度配套全球头部动力电池企业的锂电设备公司，将获得更大发展。

2 群雄逐鹿：实力存一定差距，格局未完全明确

2.1 地位，规模，资本存差距，头部企业综合实力领先

差距体现之一：各家企业在锂电池生产过程中的行业地位

锂电池生产涉及前段、中段、后段设备。锂离子电池电芯的生产程序，一般分为极片制作、电芯组装、后处理（激活电芯）等三大步骤，前段极片制作涉及设备包括搅拌机、涂布机等，产值占比约 35%，中段电芯组装涉及设备包括卷绕机、叠片机等，产值占比约 30%，后段后处理涉及分容化成、检测设备等，产值占比约 35%。

前段设备核心企业包括科恒股份、璞泰来、赢合科技。前段设备核心产品为涂布机，约占前段设备产值 1/2，新嘉拓（璞泰来旗下）、雅康精密（赢合科技旗下）、浩能科技（科恒股份旗下）等在涂布机领域处于领先地位，三者合计约占国内涂布机市场份额 1/2。

中段设备核心企业包括先导智能，赢合科技等。先导智能是宁德时代核心供应商，目前为国内锂电设备营收最大的企业，在中段卷绕机，以及后段后处理设备领域处于行业领先地位，并具备锂电设备整线生产能力。赢合科技作为一家综合实力较强的锂电设备企业，在前段涂布机、中段卷绕机等领域，市场认可度较高。

后段设备核心企业包括杭可科技、先导智能等。杭可科技从事分容化成设备领域业务，消费电子客户包括 LG、三星等消费电子巨头，并拓展成为 LG 动力电池后处理设备供应商。先导智能通过并购泰坦新动力，依托宁德时代核心供应商地位，迅速做大做强。

差距体现之二：各家锂电设备企业收入规模及盈利能力差距较大

国内锂电设备收入前三企业分别为先导智能、赢合科技、杭可科技。2014 年国内锂电设备发展初期，先导智能、赢合科技、璞泰来、金银河等锂电设备企业营收都在 2 亿元左右，但是经过几年的发展，差距明显拉大，目前，先导智能 2019 年营收达 38.1 亿元，锂电设备行业规模第一。

内生外延，发展速度差异较大，使得行业格局发生较大变化。过去 5年，各家企业均有不同程度的增长，但增长速度差异较大，2014~2019年期间，先导智能、赢合科技、璞泰来、星云股份、金银河锂电设备业务营收分别增长了 24.1 倍、6.4 倍、3倍、3.7 倍、2.7 倍，使得当前各家企业营收差距拉大。其中，先导智能期间并购泰坦新动力，对业绩影响较大，剔除泰坦新动力影响，营收增长 16.5 倍，亦处于行业首位。

锂电设备企业之间毛利率的差异显著。杭可科技专注锂电后处理设备，行业格局相对较良性，杭可科技海外 LG 和三星等客户毛利率接近 60%，国内相对较低一些，整体毛利率高达 49%。涂布机领域，赢合科技、科恒股份、璞泰来等竞争相对更加激烈，产品毛利率相对更低一些。先导智能在卷绕机领域行业地位稳固，份额预计超过60%，维持较高毛利率。

企业毛利率变化趋势存在差异。先导智能、赢合科技、杭可科技近几年毛利率维持高位，相对稳定，科恒股份、璞泰来、星云股份、金银河等锂电设备业务近几年毛利率随着行业竞争加剧，有所下滑。我们认为，一方面先导智能、赢合科技、杭可科技在锂电设备营收规模上均超 10 亿元，具备规模优势。另一方面，先导智能、赢合科技设备多样，具备协同效应，综合竞争力加强，有助盈利能力稳定。
研发重视程度存在差异。中国锂电设备2014年前后，各家企业在研发绝对金额方面，差距相对较小，随着行业快速发展，以及不同企业对于研发投入的重视程度差异，绝对金额差距逐步放大。2019年先导智能研发费用 5.3 亿元，处于绝对领先地位，金银河仅 0.3 亿元。
研发费用率方面总体存在差异，但各家企业相对稳定。锂电设备企业研发费用率目前在 4%~6%之间居多。先导智能研发费用率近两年较快提升，2019年甚至达到 11.4%，一方面源于公司对锂电设备研发投入的重视，另一方面，源于公司多元化发展带来的研发费用增加。星云股份研发费用率保持较高，持续在10%以上，2019年为 15.9%，主 要源于规模效应不足。

锂电设备企业利润规模差异较大。先导智能 2019 年归母净利润为 7.7 亿元，目前为锂电设备行业最高水平，璞泰来尽管锂电设备领域营收规模相对赢合科技、杭可科技更低，但锂电材料业务实力较强，使得整体利润水平更高。星云股份、金银河等尽管营收增长，但毛利率有所下降，净利润则仍然维持在五年前左右的水平。

差距体现之三：资本市场对各家锂电设备企业发展前景认可度

基于锂电设备企业当前的行业地位，营收规模及盈利能力，以及对未来的前景判断，市场对不同企业发展前景认可度存在差异，最终体现在市值方面的差异。截至2020 年 5 月 29 日收盘数据，先导智能、璞泰来市值处于 300~400 亿元，分别为 370 亿元和 379 亿元，赢合科技和杭可科技市值处于 100~200 亿区间，分别为 166 亿元和 186 亿元，科恒股份、星云股份、金银河市值均低于 30 亿元，分别为 22 亿元、21 亿元、15 亿元，市值两级分化严重，显示市场更加看好综合实力强的企业发展前景。

2.2 产能，技术，客户，外延等，都可能导致行业格局变化

未来格局影响因素之一：未来十年行业仍处于成长阶段，市场开拓及产能变化影响行业地位

目前，全球新能源汽车渗透率不足 3%，预计下游锂电池需求未来十年将保持高增长。2019年全球汽车年销量超 9000 万辆，新能源汽车销量仅 221 万辆，渗透率不足 2.5%，预计2030 年可能超过 20%，十年 8 倍以上渗透率提升空间，保障锂电池需求未来十年高增长。据行业机构预测，2019 年全球锂电池出货量 219GWH，其中，动力电池出货量 117GWH，我们假设 2019~2030 年新能源汽车产量 CAGR 为 1%，2030 年新能源汽车渗透率为 20%，单车带电量 50KWH，届时锂电池出货量将达到 1024GWH/年，对应锂电设备累计新增需求将超 2000 亿元。锂电设备企业在当前行业相对低迷阶段，如何蓄力，提升技术，储备产能，把握好新一轮锂电池扩产机遇，事关未来行业格局变化。

未来格局影响因素之二：重要客户维护和开拓，对行业格局影响较大

锂电池设备厂商与下游电池厂商配套客户具有一定持续性，但也存在客户自身发展波动，技术迭代影响配套关系，以及供应商在客户配套比例发生较大变化等情形，从而可能对锂电池设备厂商整体份额产生较大影响，造成锂电设备行业格局变化。
锂电设备企业 2019 年第一大客户营收贡献整体在 20%以上，其中，杭可科技 40%、星云股份 40%、赢合科技 25%、科恒股份 23%、璞泰来 22%、金银河 17%、先导智能 13%，不同企业差异较大。先导智能 2018 年第一大客户贡献营收 45%，2019 年下降到 13%，主要源于珠海格力智能项目 2018 年确认收入，成为第一大客户，显示单一客户项目收入确认对企业营收影响较大。

锂电设备企业 2019 年前五大客户营收贡献整体在 40%以上，其中，杭可科技 72%、赢合科技 59%、星云股份 58%、璞泰来 49%、先导智能 46%、金银河 42%、科恒股份 36%，重要客户的开拓或者丢失，都可能对企业份额产生较大影响。

未来格局影响因素之三：外延拓展，亦是未来改变行业格局重要因素

先导智能：2017 年股权+现金合计 13.5 亿元并购泰坦新动力 100%股权，拓展锂电后处理设备领域，泰坦新动力承诺 2017~2019 年净利润为 1.05 亿元、1.25 亿元和 1.45 亿元，实际净利润为 1.2 亿元、4 亿元和 2.6 亿元，大超承诺利润。泰坦新动力对先导智能 2019 年营收和净利润贡献分别高达 24.6%和 33.9%。并购成功对于先导智能巩固行业龙头地位意义重大。

赢合科技：2017 年股权+现金合计 4.4 亿元并购东莞雅康 100%股权，巩固锂电前段设备行业地位，东莞雅康承诺 2017~2018 净利润为 5200 万元和 6500 万元，2017 年和 2018 年实际净利润为 8348 万元和 12268 万元，大幅超出承诺利润。同样，赢合科技通过此次并购，大幅提升了营收规模和盈利水平，东莞雅康对赢合科技 2019 年营 收和净利润贡献分别高达 53.1%和 56.8%，显著提升赢合科技综合实力。

科恒股份：2016 年股权+现金合计 5 亿元并购浩能科技，拓展锂电设备业务，浩能科技承诺 2016~2018 年净利润为 3500 万元、4500 万元和 5500 万元，2016~2018 年 实际利润为 4651 万元、7525 万元和 4879 万元，合计利润超出承诺利润。2019 年浩能科技对科恒股份营收和净利润贡献分别高达 46.2%和 159.3%，对科恒股份实现整体盈利作用显著。

我们认为，企业之间存在差距，但格局未定，应充分利用资本市场，做大做强。

第一，承认差距，但是行业格局未定。国内锂电设备 2014 年之前整体实力较弱，经历一轮快速发展之后，整体向好，但出现分化，当前锂电设备龙头企业在综合实力上处于领先。但是，我们认为，行业发展仍具有较大空间，国内上市主流锂电设备仍具有较强竞争力，产能，技术，客户，外延等，都可能导致未来十年，行业格局出现变化。

第二，时不我待，上市企业应积极利用资本市场，提升全球竞争力，做大做强。随着锂电设备企业陆续上市，市场优胜劣汰会加快，已经上市的锂电设备企业，无论当前综合实力强弱，都应该加大激励机制改革措施，加大研发投入，加快产品迭代，降本增效，积极参与全球竞争，稳固自身优势领域设备地位，同时，积极利用资本市场，外延拓展，做大做强。

3 全球争霸：拥有全球视野，亦具备全球竞争实力

3.1 市场逐步开放，上下游都已进入全球竞争时代

国内企业走出去，国外企业走进来，新能源汽车领域无论是整车、电池、设备都已经进入全球化竞争时代，企业需要具备全球化视野，不能局限于本国市场。

全球动力电池份额过去三年发生了较大变化，呈现中日韩三足鼎立态势，且外资头部企业份额有提升趋势。2017 年全球前五名，有三家是中国企业，合计份额约 39%，仅松下和 LG 为外国企业，份额合计约23%，2019 年全球前五名，有两家是中国企业，合计份额约 40%，松下、LG、三星为外国企业，合计份额为 40%，一方面，显示全球锂电池市场行业集中度持续提升，另一方面，外资头部企业正加大市场拓展力度。

国内市场，中日韩三国动力电池头部企业竞争也将不断加剧，对其他企业市场份额会有所挤占。可以看到，2019 年国内动力电池企业前五均为中国企业，分别为宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能，而 2020 年前 4 月，前五位分别为宁德时代、比亚迪、LG、国轩高科、松下，韩系 LG 和日系松下已经进入前五名，主要源于特斯拉落地中国，销量较好，带动 LG 和松下国内装机量大幅提升。

当前来看，扩产意愿及能力较强的企业以全球头部企业为主。

固定资产利用差异较大，扩产意愿分化。由于 2019 年动力电池需求增速放缓，各家电池企业产能释放，使得单位固定资产对应产值整体下降，企业扩产意愿分化。2019 年宁德时代、国轩高科、孚能科技单位固定资产产值分别为 3.2 和 1 和 1.9，资产利用效率相差较大。以国轩高科为例，2017 年初固定资产为 26 亿元，2017 年收入 48 亿元， 2019 年初固定资产 47 亿元，2019 年收入为 50 亿元，固定资产大幅增长，营收几乎没有变化，产能利用下降明显，可能会降低企业扩产意愿。

盈利水平差异逐步拉大，扩产能力分化。2015 年、2016 年新能源汽车爆发式增长，锂电池供不应求，厂商盈利能力较高，扩产意愿和能力较强，随着补贴退坡加快，下游需求增速放缓，锂电池厂商产能在 2018~2019 年陆续释放，电池厂商产能利用率不断下降，头部企业通过份额提升，维持产能利用率，保持较高盈利水平，非头部企业盈利 能力下降，营收增长停滞，净利润波动加大，影响扩产意愿和能力。

我们统计了 2019 年以来动力电池企业开工项目情况，宁德时代、LG、比亚迪等头部企业，产能扩充绝对规模领先，分别为 90GWH、60GWH、34GWH，前三企业超过其他企业合计扩产规模。尽管统计数据可能因为不完全出现偏差，但仍然能够反映头部企业产能扩充意愿和能力更高，并且正进行新一轮扩张。

3.2 中国锂电设备具备全球竞争力，应抓住机遇积极拓展

营收方面。2019 年国内锂电设备业务收入超过 10 亿元企业包括先导智能、赢合科技、杭可科技，其中先导智能锂电设备业务收入达 38.1 亿元，位居榜首。韩国 PNE、 韩国 PNT、日本平野、日本 CKD 在锂电设备领域营收规模整体较大，与国内赢合科技、杭可科技等接近，但低于先导智能。

毛利率方面。国内企业毛利率普遍高于国外同行，国内毛利率超过 30%的企业包括先导智能、赢合科技、杭可科技、星云股份，而韩国 PNE、韩国 PNT、日本平野、日 本 CKD 毛利率均低于 30%。显示国内产品在成本方面具有显著优势，具备更高产品性价比，盈利能力总体好于外资锂电设备企业。

净利润方面。国内锂电头部企业净利润水平总体高于外资锂电设备企业，先导智能 2019 年净利润高达 7.7 亿元，甚至高于韩国 PNE、韩国 PNT、日本平野、日本 CKD 合计利润。杭可科技、赢合科技亦具备较高利润水平。显示国内锂电设备企业较高的盈利能力之下，利润水平整体高于海外锂电设备企业。

市值方面。国内锂电设备企业市值整体大幅高于这几家外资企业，其中，日本 CKD 市值相对较高，达 77 亿元，主要源于启动设备、流体控制设备等非锂电设备产品，贡献超 80%以上业绩，支撑公司利润和市值。璞泰来市值高达 379 亿元，主要源于锂电材 料为公司贡献高额毛利，支撑公司利润和市值。除日本 CKD 公司之外，韩国 PNE、韩 国 PNT、日本平野等三家公司市值均低于 15 亿元，且均低于国内锂电主要上市公司市值，并与国内头部锂电设备企业市值相差超 20 倍。

国内锂电设备市值较高，一方面源于相对估值水平更高，国内锂电设备企业除了金银河之外，对应 2019 年 PE 均高于 40 倍，而韩国 PNE、韩国 PNT、日本平野、日本 CKD 对应 2019 年 PE 分别为 15 倍、-122 倍、8 倍和 31 倍，其中，韩国 PNT 公司 2019 年亏损，主要源于计提相关一次性坏账损失，显示从 PE 角度，国内企业整体被给予更高的估值，主要源于国内投资者对国内锂电设备发展前景更加认可。

中国锂电设备过去几年快速崛起，具备全球竞争实力，加上中国资本对于新能源汽车领域高度认可，锂电设备整体给予相对更高估值，企业更应该借助资本市场力量，内生外延，做大做强，我们对中国锂电设备在全球范围内的发展前景具有信心。